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核心观点

公司业绩略低于预期，主要与国内短期用电量增速放缓，及受新冠疫情冲击有关，中长期仍有望保持稳健增长；预计2020-2022年EPS为 1.97/2.25/2.48元，对应PE 12/11/10倍，给予目标价31.6元，维持“买入”评级。

▍业绩略低于预期，回款大幅改善。公司2019年营收302.26亿元（同比+10.2%），归母净利润37.62亿元（同比+4.7%）；2020Q1营收56.99亿元（同比-4.9%），归母净利润3.42亿元（同比-36.9%），业绩略低于预期，预计主要由于国内用电量增速下滑导致低压电器增速放缓，以及受新冠疫情影响所致。公司2019年毛利率略降至29.2%（同比-0.5pcts），主要与低毛利的光伏EPC业务占比提升有关；期间费用率15.4%（同比-0.4pcts），其中销售/管理（含研发）/财务费用率为6.6%/7.5%/1.4%（同比+0.2/-0.6/-0.0pcts），费用控制能力稳步优化；经营性净现金流为49.99亿元（同比+72.4%），净现金回款能力显著提升。

▍低压电器增速稳健，积累直销及海外业务成长潜能。公司2019年低压电器板块收入178.77亿元（同比+9.4%），毛利率33.7%（同比-0.3pcts），得益于完善的分销网络体系，在用电量增速承压的背景下保持增长韧性。公司持续延伸经销网络的广度和深度，截至2019年底已拥有500多家核心经销商，4700多家重点二级分销商，形成以省会城市与重点工业城市为核心、地级市广覆盖、区县级深度下沉的营销网络。同时，公司加快行业客户开拓，进驻多家大型央企、龙头房企、标杆盘柜企业，并斩获北京大兴新机场、蒙华铁路、浩吉铁路等重点项目订单。此外，公司积极推进海外业务本土化布局，在全球20多个国家设立子公司，构建覆盖主要目标市场的专业化渠道网络，海外销售增长强劲。

▍加大光伏终端投入，电站规模加速增长。公司2019年光伏业务收入119.19亿元（同比+14.9%），其中组件/电站运营/EPC收入占比47.1%/20.5%/32.4%；对应毛利率22.5%（同比-2.0pcts），主要由于电站EPC盈利下降且占比提升。2019年公司电池组件产能增至3.5GW，销量3.73GW（同比+20.6%），非硅成本行业领先；电站运营规模3486MW（同比+57.3%），其中分布式占比65.2%，电站结构持续优化，发电量达33.4亿度（同比+40.7%）；新增户用光伏装机988MW（同比+3倍以上），户用市场份额约20%；国内电站开发规模348MW（+134.5%），并加快布局海外电站EPC业务，贡献业绩新增量。

▍风险因素：低压电器需求增长放缓，光伏装机不及预期，客户拓展不及预期等。

▍投资建议：考虑低压电器及光伏需求增长受疫情影响，下调公司2020/2021年净利润预测至42.5/48.3亿元（原预测为48.6/56.7亿元），新增2022年净利润预测为53.4亿元，对应EPS 1.97/2.25/2.48元，对应PE 12/11/10倍，给予目标价31.6元（对应2020年16倍PE），维持“买入”评级。